一、行业与行情回顾：板块持续震荡，估值位于底部区间
1.1、军工板块宽幅震荡，整体跑输大盘
从今年年初到 4 月 28 日，上证综指指数上升 6.63%，收于 3323.27 点。同期中证军工指数下降 1.31%， 收于 11203.63 点，跑输大盘 7.94 个百分点，位列各行业第 25 名。从行业板块来看，年初至今，中信行 业各个板块中在有 6 个实现正增长，其中传媒、通信、计算机板块涨幅分列前三，化工、综合、消费者 服务等板块表现居后。2023 年 1-4 月份，中证军工指数宽幅震荡。1）2022 年下半年板块震荡下行，估值处于低位，1-3 月 份市场所有反弹，3 月 6 日达到年内高点。2）3 月份以来，军工公司年报一季报业绩增速较此前高峰时 期有所下降，对于板块有所压制，军工指数回落。
1.2、公募基金军工持仓环比下降，持仓拥挤度降低
截止到 2023 年第一季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为 34534.58 亿元，相较 于 2022 年三季度末、四季度末分别减少 11.58%以及 4.06%；其中军工持仓总市值为 1556.67 亿元，军工 股持仓占比为 4.51%，相较于 2022 年三季度末（5.71%）、四季度末（5.58%）分别减少 1.21 个百分点、 1.08 个百分点。整体军工持仓环比有所下降，未来随着景气度的切换，比例有望提升。分地区看，上海深圳公募基金持仓占整体公募基金持仓比例有所提升。2023 第一季度上海地区公募 基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达 676.26 亿元，占三地公募基金持军工股总市值的 43.44%， 相较于 22Q3、22Q4 增加 1.42、0.92 个百分点；广深地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为 526.42 亿元，占比为 33.82%，相较于 22Q3、22Q4 增加 1.70、5.11 个百分点。
上海地区公募基金持股总市值达 15085.18 亿元，前十大重仓股的军工股与其持股总市值占比为 4.48%。国联安基金、申万宏源与银河基金军工持股总市值占比较高，分别达 21.89%、20.13%和 18.71%。广深地区公募基金持股总市值达 13077.87 亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达 4.03%。先 锋基金、合煦智远与诺安基金军工持股总市值占比较高，分别达 10.40%、8.24%和 8.03%。北京地区公募 基金持股总市值达 6371.53 亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达 5.56%。江信基金、平安证 券与国金基金军工持股市值占比较高，分别达 34.54%、22.80%、17.24%。
1.3、板块估值水平已接近2020年最低点，加配军工板块正当时
当前军工板块的估值已接近 2020 年最低点，高性价比更加凸显，建议坚定加大配置力度。2023 年 初以来中证军工指数下跌了 1.31%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前中证军工板块 PE 为 59.60 倍，处于历史低位，并接近 2020 年 6 月的最低点（48.19 倍）。此外，从我们跟踪的核心重点 公司来看，目前军工板块对应 23 年的 PE 为 39.41 倍。23 年上游、中游、下游的平均估值水平依次为 31.14、32.34、62.79 倍,对应 23 年的 PEG 水平分别为 0.95、0.76、2.12。在中证军工板块估值处于 2020年 6 月最低点时，上游、中游、下游公司的 PE 值多数处于较低水平，当前部分核心公司估值与 2020 年 PE 值水平相当。因此，我们认为，当前军工板块正处于景气切换的关键节点，板块高性价比更加凸显， 23 年军工国改有望密集落地，军工板块估值有望实现切换，加配军工板块正当时。
公募基金持仓集中度稍有下降，优质标的备受青睐。2023 年一季度末，公募基金前十大重仓持股的 20 家公司持股总市值合计 1001.56 亿元，占公募基金军工持股总市值的 70.62%，相较 2022 年三季度末 （79.00%）、四季度末（76.77%）持仓集中度减少 8.37、6.14 个百分点。其中，持有标的如紫光国微、中 航光电、中航西飞的持有基金数量较多，分别为 60、50、35 家，基金持股占流通股比例分别约为 12.38%、 10.84%和 4.96%。
1.4、板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓
1.4.1、营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓
军工板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓。截至目前，我们选取的军工板块 91 家上市 公司均发布了 2022 年报。91 家公司 2022 年共实现营业收入 5326.06 亿元，同比增长 11.68%，实现归母 净利润 351.33 亿元，同比增长 0.09%。受军方采购低成本导向影响，盈利能力小幅下降，91 家公司的整 体毛利率为 19.47%（-0.59pct）；净利率为 6.60%（-0.76pct）；ROE 为 5.46%（-0.61pct）。23Q1 净利润增速有所回升。2023Q1，军工板块 91 家上市公司实现营业收入 1067.84 亿元，同比增长 9.15%，环比减少 38.50%；实现归母净利润 83.48 亿元，同比增长 3.45%，环比增长 25.67%。此外，2022Q1， 91 家公司的整体毛利率为 22.19%（-0.38pcts）；净利率为 7.82%（-0.43pcts）。
费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业持续提升研发能力，费用管控水平明显提升。2022 年军工行业的期间费用率 11.43%，相较 21 年下降 0.34pct，保持稳定。销售费用率、财务费用率分别为 1.44%、-0.82%，均较 21 年有所下降，分别降低 0.13pct、0.53pct；管理费用率为 5.58%，相较 2021 减少 0.10pct；研发费用率 5.18%，相较 21 年增加 0.37pct，维持稳定增长。
存货持续增长，预收账款+合同负债有所回落。由于 2021 年会计准则调整，部分预收账款记入合同负债， 故统计时将二者相加。2021 年军工行业合同负债出现大幅增长，主要来源为未来多年订单批量采购，因此随 着产品的陆续交付，合同负债有所回落，2022 军工行业整体预收账款+合同负债为 1946.18 亿元（-2.06%）。与 此同时，存货 2652.83 亿元（+10.80%），相较 2021 有所上升，表明目前处于积极备产中。预付账款为 764.77 亿元（-4.85%），资产负债率为 52.53%（-0.05pct），近年来逐渐趋于稳定，资产负债状况良好。
1.4.2、产业链上游业绩持续增长，中下游利润有所回落
按军工行业上中下游划分，军工行业上游企业业绩持续增长。2022 军工上游营收同比增长 21.33%， 归母净利润同比增长 22.30%；中游营收增长 13.16%，归母净利润同比下降 13.76%，下游营收同比增长 8.09%，归母净利润同比降低 26.76%。中游和下游利润降低主要受到行业降价、经营现金流下降影响，以 及部分行业如民船亏损的影响。随着疫情影响的消除及十四五后期订单的释放，产业链中下游业绩有望 得到修复。
军工行业中上游盈利能力优势明显，2022 军工上游与中游净利率分别为 20.46%（+0.16pct）、7.40% （-2.31pct），毛利率分别为 40.54%（+0.11pct）、26.46%（-1.45pct），ROE 分别为 13.18%（-0.67pcts）、 4.91%（-1.74pct），中上游公司竞争格局更趋稳定，形成几大头部公司差异化竞争态势，同时中上游规模 效应较为明显，毛利率相对稳定。下游净利率为 1.61%（-0.77pct），毛利率为 8.83%（-1.27pct），ROE 为 1.72%（-0.63pct），在军队低成本的要求下，下游主机厂毛利率有所下降，成本压力可能进一步向中上游 传导，成本端上涨对不少企业造成一定压力，但规模效应有望部分抵消不利影响。军工行业上中下游的 期间费用率分别为 19.17%（-3.31pcts）、19.52%（-0.92pct）、4.59%（+0.35pct），中上游期间费用率有所 下降。
2023Q1 上游、下游营业收入和归母净利润实现增长，其中，上、中、下游营收分别同比增长 15.75%， 18.03%，1.08%。上、中、下游归母净利润分别同比增长 7.23%、-11.70%，18.31%。随着降低成本压力逐步向中上游传导，2023Q1 上游与中游的毛利率、净利率较去年同期呈现下降态 势，上游毛利率与净利率分别为 40.37%（-1.70pcts）、19.69%（-1.56pcts），中游毛利率与净利率分别为 25.446%（-1.96pcts）、6.51%（-2.19pcts），而下游毛利率与净利率分别增加 1.66pcts、0.40pcts。
从现金流量情况看，2022 年行业总体经营性现金流情况有所下降，2022 军工行业上游与中游应收账款增 加，经营性现金流量分别降低 79.14%与 12.09%，一般来讲，五年规划的后段时期行业回款较好，预计后续行 业现金流情况或将有所好转。受合同负债减少影响，下游企业经营性现金流量降低 80.07%；上游与中游企业 的投资性现金流量分别降低 17.11%与 40.86%，下游增长 74.60%，显示在 2021 年批量订单的影响下，产业链 扩产节奏从上游向下游传导；上游与下游企业筹资性现金流量分别增长 141.23%与 62.39%，中游降低 60.79%。从资产与负债情况看，2022 军工行业上中下游企业存货分别同比增长 23.35%、17.90%、4.84%，预付账款分别 变化-7.94%、+21.41%、-8.28%。上中下游预收账款+合同负债分别变化-6.65%、-8.82%、21.51%。
1.4.3、下游航空板块业绩亮眼，上游元器件、材料板块保持较高增长
按板块划分，2022 年材料、元器件板块、航空装备板块业绩同比增长显著，营业收入同比分别增长 23.18%、18.66%、12.28%；地面兵装、航天（导弹）板块业绩分别同比增长 2.25%、8.11%；军工信息化、 船舶板块业绩同比增长 2.77%、10.46%。从归母净利润来看，2022 元器件、材料、航空装备板块、地面兵装盈利同比增长显著，归母净利润同比分别增长 21.95%、21.80%、10.67%、7.04%，军工信息化、船舶、 航天（导弹）板块负增长，分别为-30.30%、-146.37%、-22.33%。
毛利率来看，2022 地面兵装、元器件增长为正，分别增长 5.12pct、1.92pct；材料、航空装备、军工 信息化、航天（导弹）、船舶板块盈利增长为负，毛利率分别变化-1.02pct、-3.15pct、-5.50pct、-8.31pcts、 -11.35pct。从净利率来看，2022 年元器件、地面兵装板块有所增长，净利率同比分别增长 2.77pcts、 4.68pct；材料、航空装备、航天（导弹）、军工信息化、船舶板块净利率增长为负。从 ROE 来看，地面 兵装、元器件、航空装备板块同比增长，分别增长 2.12pct、2.67pct、1.04pct；材料、航天（导弹）、军 工信息化板块分别同比降低 0.25pct、35.82pct、43.74pct；船舶板块在剔除中船防务重组业务后同比降低 143.17pct。从期间费用率来看，军工信息化、元器件、航天（导弹）板块期间费用率较高，分别为 24.21%、20.41%、14.50%。
2023Q1，航空装备、元器件、航天（导弹）、军工信息化板块业绩同比增长，营业收入同比分别增 长 14.19%、13.18%、3.31%、7.17%；船舶板块剔除中国船舶（资产剥离）后实现营业收入同比减少 0.22%，地面兵装板块营业收入同比减少 6.78%。从归母净利润来看航空装备、船舶（剔除中国船舶）、 元器件板块盈利同比增长，归母净利润同比分别增长 18.69%、8.84%、4.01%；地面兵装、航天（导弹）、 军工信息化板块同比减少 0.01%，41.31%，30.69%。
从毛利率来看，2023Q1，地面兵装、船舶、航空装备板块同比增长为正，分别增长 2.22%、2.53%、 3.17%，航天（导弹）、军工信息化、材料、元器件办款同比分别减少 2.85%、0.36%、0.96%、0.52%。从 净利率来看，2022Q1，地面兵装、船舶、元器件、航空装备板块增长为正，净利率同比分别增长 0.44%、 0.08%、0.29%、0.01%；航天（导弹）、军工信息化、材料板块净利率增长为负，同比分别增长-3.59%、- 4.35%、-1.94%。
2022 从经营活动现金净流量来看，船舶、军工信息化、材料、元器件、航空装备板块经营活动现金 流为正，分别为 28.82 亿元、1.32 亿元、20.36 亿元、65.24 亿元、215.18 亿元；地面兵装、航天（导弹） 板块经营活动现金净流量为负，分别位 39.29 亿元、19.15 亿元；从投资性现金净流量来看，各子板块均 为负；从筹资性现金净流量来看，船舶及航天（导弹）、材料板块筹资性现金净流量较大。从存货看，元 器件、材料、航天（导弹）、航空装备板块实现大幅增长，军工信息化、船舶板块也实现增长，地面兵装 有所下降，说明大多数板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，除航空装备板块增长 1.82%， 其余板块都同比大幅增长（13%-31%）；从预收账款+合同负债看，除船舶、航天（导弹）板块上升 13.09%，7.78%，其余板块下降；从预付账款看，船舶、航天（导弹）、军工信息化板块实现增长。
1.4.4、板块公司业绩增长亮眼，一季度信息化类标的营收增速显著
2022 军工板块主要公司营收增速较快，如中简科技、铂力特、振华风光、广联航空、派克新材、三 角防务、航天彩虹、中航沈飞等。净利润方面，部分公司实现困境反转，如湘电股份 2022 年净利润同比 增长 221%，归母净利润规模最大的为中航光电，实现归母净利润 27.17 亿元（+36.47%）。
2023Q1 军工板块中电子元器件以及信息化类标的增长显著。在以下选取的表现较为突出的公司中， 营收规模最大的是中航沈飞，实现营收 91.75 亿元（+17.58%），归母净利润 6.42 亿元（25.51%）；营收 增长最为显著的是上海瀚讯，实现营收 0.77 亿元（+342.86%），归母净利润-0.08 亿元（-59.28%）。归母 净利润中体量最大的是中航光电，实现营业收入 53.42 亿元（+34.68%），归母净利润 9.93 亿元 （+34.71%）。归母净利润增长最显著的是航亚科技，实现营业收入 1.13 亿元（+83.24%），归母净利润 0.12 亿元（+547.92%）。
二、宏观：二十大开启国防建设新征程，新域新质作战体系推动产业变革
2.1、国际局势：国际局势复杂多变，全球军费持续增长
俄乌冲突持续，国际局势复杂多变。俄乌冲突从 2022 年至今已经持续一年多，北约成员国持续对乌 克兰提供武器支持将俄乌战争拖入持久战，近期克林姆林宫遭遇无人机袭击，后续俄乌冲突不排除升级 的可能性。俄罗斯总统新闻局 5 月 3 日发表声明，指认乌克兰方面使用无人机对俄罗斯总统官邸克里姆 林宫发动袭击，已被俄方成功拦截。俄乌战争的后续演变为国际局势带来较大的不确定性。
中美战略博弈或将长期进行，未来多维度竞争加剧趋势明显。在中国经济实力不断提升的背景下， 美国将中国视为最主要的竞争对手，美国总统拜登上台后，一再强调“中国威胁论”，从阿富汗撤军意在加 强对亚太的军事投入，挟太平洋威胁倡议提出印太战略，并加强对韩、日等军事盟友的控制，剑锋直指 中国，预计未来我国周边形势将持续紧张。除了军事竞争外，美国持续在贸易、经济、文化、政治等方 面对中国实施全方位压制打击，如限制美国国内企业对中国科技行业投资等。未来中美之间的全方位对 抗或将持续。
在世界安全局势严峻的背景下，全球军费持续增长。瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布 2022 年全球军费开支数据统计报告。报告显示，以实际购买力计算，2022 年全球军费连续第八年保持增 长，比 2021 年增加 3.7%，总开支高达 2.24 万亿美元。2023 年各军事大国纷纷增加国防预算，美国通过 了总额高达 8579 亿美元的 2023 年国防预算，相较于 2022 年国防预算的 7530 亿美元增长超过 13%，达 到 19 年以来的最高增速。日本 2023 年国防预算草案，同比增长达到惊人的 26.3%，军费总额创下历史记 录达到 6.8 万亿日元。
2022 年 10 月澳大利亚工党政府公布预算案，计划在本财年结束时军费增加 8%， 接下来的几年军费开支还会连年增加，2026 年将国防预算占 GDP 比例提高到 2%以上。在充足军费支持 下，军事实力相对落后的国家对先进武器的需求大幅提升，拥有强大军事实力的国家则加大先进武器装 备的研发力度，并不断将先进武器投入使用和对外贸易。
2.2、国防预算：2023增速再创新高，建军百年目标驱动需求旺盛
建军百年奋斗目标加速强军建设，“十四五”后期国防预算或将持续增长。近年来我国国防预算稳步 上升，支撑我国军队装备建设。十三届全国人大五次会议上提交审议的预算草案上显示，中国 2023年的 国防支出为 15537 亿元人民币（约 2,248 亿美元），同比 2022 年增长 7.2％，再创近年新高。梳理往年数 据可以发现，2018 年以后，我国国防预算增速围绕 7%稳定增长，即使在2020-2022年新冠疫情的影响下， 国防军费预算增速仍然保持稳定，显示出对于我国国防工业正处于快速建设发展期，需要持续稳定增长 的国防预算强力支撑。
我国国防预算占 GDP 比例仍处于低位，未来或有一定提升空间。近 10 年我国国防预算占 GDP 比重 基本维持在 1.21%-1.32%之间，数值相对稳定，与全球主要国家相比，我国国防预算 GDP 占比处于较低水 平。。建军百年奋斗目标的提出，为我军未来组织体系、作战理念、武器装备发展指明了方向，有望切实 加速提升我军实战化能力。实战化练兵增加了武器装备消耗，进而推动了武器装备采购和维修保障需 求。当前，我国正处于武器装备更新换代的重要时期，新型武器装备已进入批量生产交付阶段，密集的 订单下发对于国防预算的稳定增长提出了客观要求。预计十四五后期我国国防预算仍将保持 7%左右的稳 定增长，占 GDP 比重或有一定提升空间。
装备费用占比有望持续提升，有力支撑军队装备扩充以及更新换代。根据 2019 年国务院新闻办公室 发布的《新时代的中国国防》白皮书，中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备 费构成，其中装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等；我国装备费从 2010 年的 1,773.59 亿元上升至 2017 年的 4,288.35 亿元，复合增长率达到 13.4%，占整体国防费比例由 33.2%上升至 41.1%。未来装备费用占比有望持续提升，有力支撑军队装备扩充以及更新换代。
2.3、产业变革：加强战略威慑力量体系，新域新质作战力量比重增加
二十大报告明确指出，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作 战力量发展，统筹网络信息体系建设运用。我们认为，上述四个方面指明了未来我国军事领域建设的重 要方向。其中，打造强大战略威慑力量体系是捍卫国家主权、安全、发展利益的战略性军事能力的最终 依靠。增加新域新质作战力量比重是提升现代战场战斗力的必然要求。而无人机智能作战力量和网络信 息体系是整个新域新质作战力量中的重要关键作战节点和基础设施。新域新质作战系统呈现由分离向融 合、由节点向网络、由单装向集群、由有控向自主、由单域向多域、由实物为主向虚实结合发展的趋势。
俄乌冲突中无人机、卫星等新技术的应用显示出智能化战争的初步形态，未来战争将呈现“智能、 全域、平行、融合、快速、综合威慑”等特征，以人工智能、无人机、卫星应用为代表的新技术正在实 际战场中彰显其越来越重要作用，新一轮技术创新正在引领军事领域的产业变革。党的二十大报告中重 申，如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国 家的战略要求。报告强调，必须坚持机械化信息化智能化融合发展，研究掌握信息化智能化战争特点规 律，创新军事战略指导，发展人民战争战略战术，机械化信息化智能化融合为军工领域的产业变革指明 了方向。
2.3.1、核威慑在俄乌冲突中发挥重要作用，美国持续加强三位一体核打击能力
战略威慑力量体系的重要构成是“三位一体”核打击能力。在战略威慑力量体系中，核威慑是相对成熟和有效的战略威慑手段。在核武器领域内，“三位一体”核打击能力指一个国家同时拥有洲际弹道导弹，潜射弹道导弹和战略轰炸机三种核武器打击方式的能力，三种核武器都拥有洲际或全球打击能力被称为“三位一体”战略核打击能力，此外核指挥、控制和通信（NC3）系统也相当重要。拥有这三种核能力的目的是显著降低敌人在先发制人的攻击中一次摧毁一个国家所有核力量的可能性，从而确保了二次核反击的能力，从而增加国家的核威慑力。
美国和俄罗斯均拥有较强的“三位一体”战略核打击能力。截至 2021 年 5 月，美国拥有 14 艘弹道导弹潜 艇（SSBN），装备有 240 枚潜射弹道导弹；400 枚陆基洲际弹道导弹（ICBM）；66 架能够携带核武器的重型轰 炸机，可发射重力炸弹和巡航导弹。俄罗斯陆基战略核力量主要由陆基发射井和公路机动发射洲际弹道导弹的 战略导弹兵组成，海基战略核力量主要由海基战略巡航核潜艇潜射弹道导弹组成，空基战略核力量主要由空基 战略轰炸机发射巡航导弹组成，战略核打击能力与美军不相上下。
2.3.2、新域新质力量重要性不断提升，人工智能技术推动战争向智能化演进
现代战争中除了核威慑外，新型常规威慑成为未来战争的重要组成部分，作战空间的领域和维度大 大拓展，战略前沿技术的应用将深刻改变战争形态。新型常规威慑包括赛博威慑、空间威慑、高超威慑、 自主集群威慑、全球快反威慑和军工基础威慑，在现在战争的威慑体系中发挥越来越重要的作用。此外， 美国还通过政治、经济和军事领域的互相渗透构建“一体化威慑”体系。
现代战争已经演变到智能战争阶段，机械化信息化智能化融合是未来武装装备的发展方向。智能化战争基于能量和信息网络，以数据计算和模型算法为核心，通过人工智能、大数据、云计算、无人装备、 物联感知等技术重塑战场认知空间、信息空间与物理空间，形成多域融合、跨域攻防、无人为主、集群 对抗、虚实一体的全新作战形态。机械化、信息化和智能化发展是层层递进的关系，机械化完成各作战 节点的建设和储备；信息化是将这些武器平台连接到一起，形成信息网络， 主导力量是信息力；智能化则是通过模型和算法提升作战能力，主导力量是算力智力。人工智能主要生 成近实时、精确、优化的对策，网络化信息技术主要支持群体反应，机械化技术群主要支持作战行动的 时空自由度，三者共同支撑着智能化战争的普适制胜机理，其系统融合的质量几乎就是智能化战争的制 胜条件。
具体来看，我们认为未来新域新质作战力量的发展主要呈现以下四个方面的特点：一是人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术。人工智能在移动互联网、大数据、超级计算、脑 科学等新技术新理论的驱动下，呈现深度学习、跨界融合、人机协同、群智开发、自主操控等新特征， 引发军事领域链式突破，使人、武器，以及人与武器、武器与武器的结合方式都发生了重大变化。在这 其中，人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术，基于 AI 模型和算法的 AI 系统将贯穿到各个方面、各 个环节，起到倍增、超越和能动的作用，平台有 AI 控制、集群有 AI 引导，体系有 AI 决策，传统以人为 主的战法运用被 AI 的模型和算法所替代。除了在真实空间外，未来战争基本上都要先经过虚拟空间作战 仿真、实验、建模及必要的物理验证。AI 指导下的虚拟仿真与试验训练技术将得到快速发展。
二是作战空间向全域化发展，基于网络信息体系实现多域联合。“全域”主要指作战空间从“陆地、 海洋、空天”物理向“信息域、认知域、社会域、生物域”等领域发展。作战地域从本土、周边向全球 海外利益维护拓展。作战目的从物理摧毁、资源争夺、占领夺控向认知对抗、意识干预、共建共赢等多 样化使命任务拓展。基于网络信息体系的多维战场智能感知、多源信息关联融合、多域联合指挥控制、 跨域活力打击、跨域机动突防、跨域综合保障等多域跨域作战行动成为可能。
三是有人无人协同，集群化作战将成为未来战争的基本形态，无人机、无人船、无人车、无人潜航 器等平台将有较大增长空间。无人化是人类智慧在作战体系中的充分前置，是智能化、信息化、机械化 融合发展的集中体现，随着人工智能技术的发展，无人平台可以充分发挥其优势，可帮助海陆空装备实 现无人化指挥控制、自决策数据处理和自适应效能发挥。自主集群技术的发展使得无人平台具备更快的 战场失态感知、更强的任务执行能力，也是无人系统发展的重要方向。四是在定向能武器、电磁武器快速发展背景下，高效、精准毁伤能力增强。定向能武器包括激光、 微波、粒子束等武器，电磁武器包括电磁轨道炮、线圈炮等。相关技术若能够形成作战能力，将极大地 丰富进攻与防御手段。打击手段与智能技术的有效结合，也将成为智能化战争的主要作战样式。
三、中观：智能化引领增长新方向，关注军工国改军贸出海新机会
3.1、国内需求：静待新一轮周期开启，智能化引领增长新方向
3.1.1、先进战机：主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性
根据 WAF2023 最新数据显示，2022 年我国军用飞机总量达 3259 架，其中攻击型军机 1292 架，轰炸 机 253 架，加油机 4 架，运输机 288 架，特种用途战机 112 架，直升机 913 架，教练机 397 架。同年美 国军用飞机总量为 13256 架，数量上为我国总量近 4 倍。与美国相比，我国军用航空装备在数量及代系 成分方面仍存在巨大差距，新机上量与代系更迭需求迫切，军用航空产业整体增长仍有较高确定性。
主力型号批产进展顺利，新机型保有量进入稳增阶段。近年，我国空军作为战略军种，积极响应“加快建设一支空天一体、攻防兼备的强大人民空军”号 召，以世界一流空军为发展目标，全面提升战略威慑、空中预警、远程打击、信息对抗、战略投送等能 力，加速推进“国土防御”向“空天一体、攻防兼备”转变。海军战机研发持续加力，现役机型批产列 装规模加速提升。陆军装备发展持续向陆航方向倾斜，主战型号直升机有一定需求，衍生型号遵循谱系 发展路径，即将对老旧型号逐步进行换代替换。我国先进战机装备当前正处于型号更迭、加速列装的发 力阶段，经过近年的持续发展，各军种相关新型号已经逐渐成熟，订单已实现或即将实现大批量稳定增 长。
战略空军与远洋海军并重，特种用途型号或将加速追赶。当前我国重点发展战略空军与远洋海军，在新 域新质、统筹网络信息体系的新要求及新型作战模式大背景的引领下，对于武器装备的要求已突破原有 的火力打击与战略战术运输，可以满足信息化、智能化作战要求的平台类特种用途装备需求加速提升。美军现役特种作战军机中，以歼击机为基础改装平台的仅有 EA-18G“咆哮者”一型装备，该机型以 F/A-18E/F“超级大黄蜂”为改装原型，服役于美国海军，主要用于空中高强度电子干扰，当前保有量约为 152 架。空中加油机作为保障持续作战能力的重要装备，在美军特种作战军机中数量占比极高，现役 632 架，约占总量的 43%。
无人机将深刻改变未来战争的作战模式。无人机在军事用途上将从非对称作战向对称对抗转变，从 对付弱敌向战胜强敌转变，发展趋势上向高空长航时化、隐形无人机化、空中格斗化、无人机集群化、 多用化合模块化等方向发展，改变无人机作战模式。我们推测未来无人机的作战模式主要有四种模式：一是具有一定自主性的无人机，独立承担包括侦察、攻击、制空等方面的作战任务。二是无人机群式作 战，充分发挥无人机低成本、可损耗的优势，拓宽特定应用的范围，飞行持续时间和最大有效载荷。三 是作为伴飞僚机等，辅助有人机进行工作。四是战略支援。
3.1.2、航发：补齐产品全谱系、产能+质量瓶颈双突破
我国航发产业是武器装备中主要的尚未完成升级换代并且供需缺口仍然很大的领域，十四五期间， 产业持续解决供给瓶颈，提升其质量水平，新机配发及旧发更换带来较大需求；下一代航发产品推进研 发进程，新材料新工艺逐渐成熟，或将成为十五五期间升级换代、存量更新的主要增量。同时随着列装规模的逐渐扩大及常态化高强度演训，航空发动机维修需求将持续释放，有效支撑相关产业中上游业务 增长。
科研逐渐转批、整机配套跟随下游高增、军方修换发将起量。航空发动机作为飞机的主要耗材，一款战斗机寿命周期内换发约 2-3 次，并且在航空发动机本寿命周 期内需进行与新机价值量大致相等的 3 次维修，因此航发产业链是军工行业主要的长坡厚雪赛道。从航 发动力关联交易额的变化情况可以观察航发产业链下游的交付情况变化，其中：航发动力向中国航发的 关联销售额主要为各主机厂向动力所、涡轮院及商发等研制单位交付的科研型号配套加工任务；航发动 力向中航工业的关联销售额主要为各主机厂向飞机主机厂交付的批产型号配及备发；其余非关联交易主 业则主要为军方直接采购的，用于外场演训消耗所需的换备发及维修业务。
产能瓶颈解决正当时，主机核心能力扩产、配套加工格局重塑。目前，我国航空发动机产业链仍存在较大的供需缺口，且随着外场服役环境下的备换修发需求释放， 供需缺口将会更加拉大，因此，航发主机厂在进行新一轮的扩产提效。由于国家对供给侧改革的相关要 求，主机厂目前广泛采取“小核心、大协作”的方式，主机厂专注于扩产总装总试的系统集成交付能力， 原内部的零部件配套加工厂则采取战略合作、外委、外协的方式。
质量提升是航发主机厂实现交付规模增长及毛利率提升的重要途径。航空发动机是飞机空中飞行的唯一动力，具有极高的可靠性要求，因此航发的设计制造过程需要较长的技 术成熟期，通过大量的地面及飞行试验，逐渐小批量先锋试用，迭代发现并解决问题后，才具备设计定型及批 量交付条件。新型或技术成熟度不高的航发单机交付周期长、成本较高，主要由以下原因导致：零件制造环节：新型航发一般会选用一定的新结构、新材料、新工艺（三新）来实现性能提升，三新需要 较大的工艺使用及验证成本，包括新工装设备投入、初始较高废品损失、专项检测使用费用等，因此，新型航 发研制初期，零件制造成本会有较大增加；
部、组件装配环节：与制造过程类似，新型航发装配需要配备新的工装器具，需要反复的试装试配，装配 过程会发现航发结构设计问题并协调解决，因此新机装配时间一般比批产航发长 40-60%，人力成本及制造费 用更大；试车排故环节：航空发动机需经历“工厂试车+检验试车”两次验证合格后方可出厂交付。新型航发由于 设计尚不可靠或者制造不成熟等原因，易出现更多的试验异常或故障，需要重新分解、检查、排故、再装、再 试，发现并解决问题的过程可能迭代多次，直接导致新型航发的出厂单机成本远高于批产，且具有较大的不可 测性；外场服役环节：在新型航发交付外场服役过程中仍会暴露一定的质量问题，按“举一反三”要求，外场发 生的质量问题会以技术通报形式要求主机厂对未交付产品进行整改贯彻，涉及到的分解、复装及整改成本较大。
关注航发升级换代结构性高增长高毛利方向。航空发动机的升级换代以新结构、新材料、新工艺（“三新”）的使用占比提升为基础，主要体现结 构整体化、材料轻量化、耐高温及特种功能化、工艺精细化及复杂化。压气机部件逐渐使用整体叶盘/环 结构，替代使用高温钛合金、金属间化合物及新型（变形）高温合金，盘锻件采用等温锻造成形、摩擦 焊连接；燃烧室部件则主要采用短环浮壁式结构，扩展应用钴基及 ODS 材料，SiC-CMC 为长期选材发展 趋势，采用电火花及超快激光打孔加工冷却气膜孔；涡轮部件采用下一代复合冷却单晶空心叶片，新一 代粉末涡轮盘探索使用双辐板结构，SiC-CMC 在燃烧室应用成熟后逐渐扩展涡轮位置的应用场景。
变形高温合金属于航发跨代升级中重要的材料增量，主要发展趋势为：冷端部件上部分替代传统钛 合金，近热端及热端部件逐渐发展耐温新牌号。耐 650℃的 GH4169 为目前最广泛应用的合金牌号。变形 高温合金目前处于国产替代、主力型号需求快速放量、单机渗透率持续增长，但有效供给不足、新增供 给验证替换周期较长的供需错配状态，因此短中期内产能为王，具有有效产能存增量、型号验证充分的 标的将核心受益。
目前各主要特钢厂及新进冶炼单位积极建设变形高温合金三联冶炼产线，随着冶炼产能及良品率爬 升，传统牌号合金供需错配形势将逐渐扭转。新一代航发耐 700 及 750℃的新牌号变形高温合金需求持续释放，因此中长期内牌号为主线，具有合金牌号技术优势，新型号持续跟研的标的将核心受益。
航发模锻件朝“大型化、整体化、精密化”方向发展，依赖大型成形设备及特种成形工艺。我国目 前大型压机各系列逐渐被占满，锻压设备带来的业务壁垒逐渐被弱化，且大型锻压设备运行成本费用高， 需要较大的业务订单规模，因此看好具有系统内部配套优势，份额保证的航空锻造龙头。等温锻造是目 前航发成形盘轴锻件的主流工艺，具有先进锻件设计能力及丰富型号跟研经验的锻造龙头核心受益。SiC-CMC 作为下一代耐高温核心选材，将逐渐由尾喷、燃烧室及涡轮部件持续渗透，目前国内处于技 术成熟度成长期，国外已经批产装机应用，看好高校核心技术转移，产品系列完整，持续型号跟研的标 的。
航空发动机维修带来热端部件持续的业务增量：航空发动机作为飞机的唯一动力，其可靠性对飞机飞行安 全具有决定性影响。根据美国空军灾难性事故统计，1995 年，美国空军有 58%的灾难性事故是由于发动机的 故障造成，其中 F-16 战斗机由于发动机故障造成 7 次灾难性事故，占其总灾难性事故的 77.7%。上世纪我国原 航空工业部质量司曾统计，1952 年至 1983 年，空军战机因产品设计和制造等质量问题共发生的等级事故中， 发动机质量占 48.3%，在一等事故中，发动机质量问题约占 38%。因此，在各国的军用航空装备维保体系中， 航空发动机的定时及视情维修养护工作量占比都非常大。随着我国航空发动机研制水平的提升，航发故障率呈 现明显下降，但航空发动机状态的维修养护，以使其持续适航，仍为航发全寿命周期中的重要工作，也是航发 全寿命周期成本中的重要组成部分。
3.1.3、导弹：强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增
导弹在实战中消耗量较大，降本需求较为迫切 精确制导武器是现代战争中打击军事目标的首选武器，在实战中消耗量巨大。现代战争中，导弹已 成为消耗量最大的高技术武器，大量的防空反导力量保护下，精确制导武器需要达到较大的作战规模才 能达到既定的作战目标。
俄乌冲突爆发以来，俄军主要运用战术弹道导弹、巡航导弹、空地导弹、岸防导弹，并首次实战运 用高超声速导弹，对乌指挥所、通信枢纽、机场、基地、军事仓库、防空系统、军事基础设施、国防工 业设施等重要军事目标进行中远程精确打击，根据美国国防部统计，截止 2022 年 5 月 2 日，俄共发射各 型导弹超过 2125 枚，日均导弹发射数量超过 30 枚，根据俄国防部战报，截至 5 月 30 日，俄共摧毁乌 3323 辆坦克和装甲车、其他军车 3294 辆、1731 门火炮和迫击炮、451 门多管火箭炮、325 套防空系统、 183 架固定翼飞机、128 架直升机、1064 架无人机，为有效掌控战场制海空权、支援地面作战行动发挥了 重要作用。
导弹巨大的消耗量使得降本需求迫切。美军在伊拉克战争中投放的 3103 枚导弹，总采购费约 13.65 亿美 元。俄乌冲突中双方消耗的导弹已高达数千枚，并还在不断增长过程中，这些导弹单价从数万美元（如“毒 刺”）到数百万美元（如 S-400）不等，为国家财政带来沉重的负担，因此降低导弹成本对于实战来讲具有实际 意义。
论证阶段对导弹总成本起决定性作用，采用模块化设计、智能制造等方法有望降低成本。导弹的采购成本和使用成本各占 50%，但论证阶段对总成本起决定性作用。导弹的论证阶段、研制阶段 和生产阶段所需的费用分别为导弹全生命周期总费用的 3%、12%和 35%，三者构成了导弹的采购费用，合计 占比为 50%，与后续的使用和保障费用相当。但项目的早期活动决定了导弹绝大部分的全寿命周期费用，经过 主要指标及可行性论证、方案论证，确定了技术路径以后，导弹总成本的 70%就已经被决定，研制阶段对总成 本的影响占 18%，但仍可以通过采用先进制造工艺、选择费用较低的零部件等手段降低成本，生产和使用保障 阶段不对总成本构成较大影响。
采用模块化总体设计、优化功能设计、低成本生产制造和低成本试验等方式可有效降低导弹成本：（1）模块化总体设计可缩短研制周期，实现多平台的适装性和可移植性，同时增加可维修性，并且升级 换代成本更低。改变导弹总体设计架构，构建舱段模块化能力，以通用弹体平台为基础，构建通用底架+传感 器/执行器+综合电子舱为核心的总体架构，实现以弹上综合电子舱为信息中心，改变现有弹上信息处理分散、 成本高等问题;舱段间采用通用的标准化数据接口和协议，实现各功能舱段的模块化研制与组合化装配，降低 后续装备维修、能力升级成本。
（2）优化功能设计需要在产品性能与经济性之间进行衡量。对于电子设备，可在保证性能的前提下引入 汽车级器件、工业级器件，显著降低成本；对于结构件，可合理布局金属骨架与非金属复合材料，优化结构形式，减少舱段对接和结构材料堆积，以降低原材料成本和制造成本。（3）应用智能制造等先进制造方法可降低导弹制造成本。按照导弹武器模块化组装和智能制造模式的需 求，对弹上产品、部件、组件等进行重新定义，按照自动化制造过程对导弹开展工艺性设计，采用数字化手段 打通设计、制造、维护、保障、升级过程，提升导弹的制造效率、维护效率和升级改造效率，进而降低导弹武 器制造和使用维护成本、提高生产效率。
（4）合理优化试验顺序和试验次数可有效降低试验成本。导弹在研制生产过程中，要进行一系列的元器 件试验、单板试验、单机试验、系统级试验等，来对产品的功能设计、工艺设计进行检验和考核。在保证实现 对产品检验、考核目标的前提下，尽可能优化试验项目、缩减试验数量。
3.1.4、海军：“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间
美国高度重视海军军费投入，各国加大核潜艇力量部署 从国际海军发展趋势来看，以美国为代表的各主要军事国家加大对于海军的投入，主要呈现以下几个特点：一是美国高度重视海军军费投入。海军建设需要长期持续性的投入，从美国 2024 年军费预算来看，装备 费用中 481 亿美元用于海上力量建设，战备费用中 528 亿美元用于海军战备经费，总投入与空军相当，高于陆 军投入，说明美国高度重视海上力量的发展。
二是加大核潜艇力量部署。在日益复杂的国际政治经济背景下，核潜艇在军事威慑中的重要作用日益凸显。2020 年以来，各主要国家加大核潜艇力量的部署，美国新增 6 艘“弗吉尼亚”级攻击型核潜艇，俄罗斯新增 5 艘核潜艇，新一代弹道导弹核潜艇“北风”级已经服役，保持对美国的核力量均衡，与此同时，英国、法国等 也增加核潜艇力量。后续发展来看，美国加速第五代核潜艇研发列装进程，加强其战略威慑和精确打击能力。三是电磁化、全电化是舰船发展的重要方向。电磁化、全电化仍然是舰船的重要发展方向，除美国福特号 航母已经应用了电磁弹射以及综合电力推进系统外，英国的两艘航母也应用综合电力推进系统。未来我们认为 在高能武器有望上舰的背景下，先进舰艇中全电化的趋势明显。
美国海军能力仍然处于世界领先位置。目前美国拥有 11 艘航母以及约 83 艘核潜艇，以及多艘巡洋舰、驱 逐舰以及两栖舰船。从舰队规模上仍然处于领先地位。其中，核潜艇包括 14 艘弹道导弹核潜艇以及 69 艘攻击 型核潜艇。航空母舰包括 10 艘尼米兹级核航母以及 1 艘福特级核航母。
3.1.5、国防信息化：智能化战争时代已来，新体系建设有望加速
美军高度重视军事智能化发展，打造数字现代化战略体系。战争样式持续向由信息化向智能化转型，美军提出到 2050 年实现全面智能化。海湾战争成为战场信 息化转折点，俄乌战争则开启作战智能化时代。俄乌冲突中的无人机、卫星等新技术的应用，显示了智 能化战争的初步形态。各国高度重视发展军事智能化，美军计划 2035 年前初步建成智能化作战体系，与 主要对手形成新的军事“代差”，到 2050 年前美军的作战平台、信息系统、指挥控制全面实现智能化。美国从 20 世纪 90 年代初开始大力推进军队信息化建设，目前已经发展到数字现代化战略体系。
1991 年的海湾战争暴露出各军兵种信息系统相互脱节、不能互连互通的系统缺陷，为此，美军启动了著 名的“武士 C4I”计划，作为其军事一体化信息系统发展的目标。其后，基于“网络中心战”理论，美军先后 开展了国防信息基础设施(DII)、全球信息栅格(GIG)、联合信息环境(JIE)，数字现代化战略（DMS），为“全 球警戒、全球到达和全球力量”奠定了坚实的基础。从 GIG 到 JIE，表明了美军国防部 IT 建设的上一个转 型，牵引美军从高度分散和孤立的架构向统一的单一安全架构转变；从 JIE 到 DMS，表明了美国防部企业 信息环境的下一个转型，信息基础设施数字现代化改造将全面升级，新型信息基础设施体系将成为美军 实现数字化转型的新动力。
美军数字现代化战略以作战人员为核心，将优先发展网络安全（Cyber）、云（cloud）、人工智能 （AI）、指挥控制与通信（C3）和数据（data）5 大战略领域。其中，数据是美国防部企业信息环境数字 化转型的基石；网络安全是一切信息活动的前提；云是所有关键重点领域的基础，可帮助作战人员解锁 先进技术；人工智能是美国国防部所有功能转换的中介和倍增器；指挥控制与通信现代化是保障作战任 务的关键环节。围绕 5 大战略，美国防部希望打造一个更加安全、协同、无缝、透明和高效的 IT 体系， 以更好地支撑联合全域作战（JADO）。
在数字现代化军事系统的建设中，人工智能技术或将起到牵引作用。军事智能化的本质，是利用智 能科技为战争建立多样化决策模型与优化算法，这些模型与算法就是人工智能。人工智能以芯片、算法 和软件等形式嵌入战争体系的各个系统、各个层次、各个环节。体现在 2024 年美国国防预算中，人工智 能技术研发经费 18 亿美元，联合全域指挥与控制研发经费 14 亿美元。
我国国防信息化新体系建设有望加速，关注产业链投资机会。我军已经基本完成机械化建设，二十大提出军队向机械化信息化智能化融合发展，预计我国国防信 息化建设将持续加速，未来 10 年市场总规模有望达到 3.30 万亿元。2017 年，中国国防装备领域投入约 3436 亿元，其中国防信息化开支约 1155 亿元，占比 33.61%。我们预期国防信息化投入占比将持续提 升，到 2035 年有望接近 50%。我们预测，2021 年国防装备总支出约 4415 亿元，其中国防信息化开支约 1589 亿元，同比增长 9.97%，占比为 37%，2022 年中国国防装备领域投入约 4723 亿元，其中国防信息化 开支约 1748 亿元。2035 年中国国防信息化开支将增长至 5598 亿元，年复合增长率 8.66%，占 2035 年国 防装备费用（11163 亿元）比例达到 48%。未来 10 年国防信息化总规模有望达到 3.30 万亿元。
从智能化战场的建设方面，我们认为可以分为基础层、传输层和感知应用层。基础层包括军用云平台、计算设施、网络设施等基础设施。传输层包括军用通信和数据链作为传输层实现全域信息共享和网 络泛在互联。感知应用层：无人机、卫星、地面雷达、各类航空飞行器等提供战场的数据和执行打击任 务。其中无人机、卫星做为感知层的重要节点，将成为战场数据的重要来源。
从国防信息化产业下游应用来看，主要可以分为态势感知、电子对抗、精确制导和通信指挥。态势感知：军事信息化产业高速发展，雷达直接受益于舰船、卫星等下游市场的高景气，新型号战 机装备先进有源相控阵雷达。作为作战系统的首要视觉传感器，雷达利用电磁波对目标进行测向定位， 在飞机、战舰、战车、导弹等各类先进作战平台中不可或缺。十四五期间，我国各类武器装备由预研小 批量建设转向大批量生产阶段，军用雷达迎来批量列装的高速放量期。
截至 2021 年，我国共有 3285 架军用飞机，占全球比重仅为 6%。当前，随着三、四代机数量增加，机载 雷达的市场规模数量级将达百亿。而信息多样、恶劣复杂的现代战争环境对雷达的性能提出了更高的要 求，有源相控阵雷达具有扫描时间快、抗干扰能力强、可实现多目标跟踪锁定等优点，在存量市场替换 与增量市场中前景广阔。相控阵雷达是由大量相同的天线阵列单元组成的雷达面阵，其中 T/R 组件价值量 占比超过 50%，相关产业发展可期。
电子对抗：现代战争是陆、海、空、天、电的多维立体战，电子对抗贯穿于战争的全过程。电子对 抗是敌对双方为削弱、破坏对方电子设备的使用效能、保障己方电子设备发挥效能而采取的各种电子措 施和行动。在信息化的作战时代，电子对抗已渗透到军事的各个领域，对抗侦察、电子干扰等各类电子 设备成为现代化武器系统的主导和核心部分。与西方军事强国相比，我国电子战部队成立时间较晚，各 类电子对抗装备发展成长空间较大。电子对抗的实质是对电磁频谱控制权的争夺，在电子对抗技术向综 合射频与一体化设计方向发展的趋势下，先进的射频微波、阵列天线、相控阵侦控、多波束低空探测等 上游分系统的需求增量空间广阔。
精确制导：现代战争精确制导化，10 年间制导武器使用占比从 7%提升至 70%。作为现代战争的主战 装备，精确制导武器能够在复杂多变的环境中迅速识别目标并实现定点攻击。在现代战争的智能化时代 开幕之战中，俄军借助精确制导武器率先实现对乌重要军事目标的远程精确打击，从而具备先发优势。因此，为取得新时代战争的主动权，世界主要军事国家都在积极发展更加先进的精确打击武器。伴随相控阵等技术的日臻成熟，未来精确制导武器将采用以毫米波制导为核心，辅以惯性制导等三模甚至更多 的制导模式。
在多模复合制导的发展趋势下，精确制导武器单机信息化程度的提高将提升连接器、传感 器、电源模块、IMU、FPGA、DSP 等各类产品的需求。区别于平台型装备，导弹武器具有高消耗性的特点， 必须拥有一定的数量作保障才能形成有效战力。伴随战略储备需求的持续增长，叠加练兵备战的实弹化 演进，我国精确制导武器正处于更新换代的加速加量列装期，有望助力上游军工电子行业实现高速增长。
3.2、军工国改：做大做强现有上市公司，整体上市+股权激励大势所趋
2022 年为国企改革三年行动方案的收官之年，国资委在多个场合对国企改革做出了进一步的相关指 引。2022 年 6 月 20 日，国资委印发了《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知》，对国有资本投资 公司试点企业进行了调整优化，要求准确把握国有资本投资公司功能定位，持续深化改革成果，有效发 挥功能作用，加快形成具有鲜明特点的发展模式。9 月 1 日，国务院国有企业改革领导小组办公室召开的专题推进会上强调，切实提升补短板强弱项的紧迫感和针对性。聚焦五大类任务，进一步精准动态高效 推进补短板强弱项工作。资源优化配置相关任务要聚焦核心竞争力，努力在培育世界一流企业和专精特 新企业上迈出新步伐；上市公司相关改革任务要聚焦示范引领，优化股权结构、加大授权放权力度，推 动上市公司成为市场化经营机制的先锋表率，推进混改企业深度转换经营机制。
3.2.1、注册制改革、北交所成立为军工国改带来新机遇
近年来，注册制改革、北交所成立等助力军工企业发展。2015 年 12 月，全国人大常委会对实施股票 发行注册制已有授权。2019 年，上交所设立科创板并试点注册制。2019 年底，新证券法推动全面推行证 券发行注册制度。2020 年，创业板改革和注册制开始，在科创板的基础上，扩大注册制试点，为存量板 块推行注册制积累经验。2020 年 10 月 9 日国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出将 “全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市”。2021 年 1 月 23 日，国务院发布关于支持 “专精特新”中小企业高质量发展的通知，将助力大批小体量军工企业发展。目前军工产业链中存在大量符 合“专精特新”特色的企业，未来将充分受益于相关政策。
注册制改革和北交所成立背景下，军工企业上市数量显著提升。新三板目前一共 20 家军工相关企业， 此外佳力奇、鹰之航正申请转板，星辰科技、通易航天已移至北交所，观典防务、超卓航科、航宇科技 已登陆上交所。从营收规模看，目前新三板军工企业中，2021 年年收入超过 1 亿有 10 家，从净利润来看，有 9 家超过 1500 万。军工民营企业具有规模较小、技术实力较强的特点，北交所的设立将加快军工类企 业上市进程，提升军工企业上市数量和研究可视度。2018 年军工板块上市公司数量仅为 4 家，2019 年注 册制实行后，上市公司数量持续增加，2019 年达到 9 家，2020 年进一步提高到 12 家。2022 年度军工行 业已有华秦科技、中无人机等 16 家优秀公司上市。截至目前，2023 年军工行业已有纳睿雷达、北方长龙 2 家优秀公司上市。
未来军工上市公司数量有望快速增加，为提升军工产业链研究透明度提供了基础。过去，军工行业 上市公司数量较少，某一细分领域上市公司数量很少甚至仅有一家，缺乏板块效应，产业链研究验证困 难。随着注册制以及北交所的推进，军工上市公司数量有望大幅增长，军工行业有望变成一个更为“透明” 的大行业。从 2020 年至今已有 42 家军工企业成功上市。其中，派克新材，华秦科技在上市后股价表现 均十分优异，在经历一段时间的平稳波动之后，呈现出明显的增长趋势，可见 IPO 上市募集的资金对于 公司的产能提升和股价表现起着显著的推动作用。在 2020 年初至今上市的 42 家军工企业中，民营企业 共有 37 家，占比达到 88.10%；央企共有 5 家，占比为 11.90%。
此外，截至目前，处于 IPO 阶段的军工企业（剔除军工业务占比较低的企业）有 12 家，且大多数属 于航空航天的材料板块。由于目前处于年报披露期，企业需要补报财报，多数军工企业的 IPO 进程处于 中止审查阶段。总体而言，优质公司数量正不断增长，目前正在 IPO 进程中的 12 家军工企业中，有 9 家 民营企业，占比达到 75%，可见军工板块企业 IPO 依然延续了以民企为主的特点，而央国企则主要以股 权激励+资产整合等形式提升证券化率。
3.2.2、军工企业资产整合加速推进，整体上市或成未来重点方向
军工国改持续兑现，资产整合有望持续加速推进，主要形式体现为股权划转、吸收合并和资产注入 及剥离。院所改制暂遇困难，改制成本分担仍需多方协商，尚无可复制的样板。院所改制面临的主要困难包 括四个方面：一是土地问题，原来军工科研院所作为事业单位使用的是国拨土地，无偿使用，转为企业 后需要购买土地或缴纳租金，大幅增加了院所成本；二是人员社保，事业编制员工 2014 年之前并没有缴 纳社保，其社保账户存在较大缺口，若全部由院所承担成本也很高；三是改制后事业费停拨，影响院所 效益；四是税收政策不明朗，院所生产的军品是直接免征增值税的，未来是否和民营企业一样先征后返 尚不明确。院所改制尚需中央政府、地方政府和企业共同确定改制成本的分担，目前尚无可复制的样板， 或仍在采用一事一议的方式向前推进。
根据以往案例，国有资产证券化主要分为两类：一类是军工央企旗下集团企业，如中航西飞经历 2007 年、2012 年、2020 年三次重大资产重组，通过逐步引入优质航空制造资产，成功打造为我国大中型 军民用飞机的研制生产基地；另一类是军工科研院所整体注入或核心业务注入，如中瓷电子 2022 年 1 月 28 日发布公告，拟向中电科 13 所发行股份购买其持有的氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，国博 电子置入中电科 55 所有源相控 T/R 组件业务，完成 IPO，登录科创板。
3.2.3、股权激励方案接连推出，助力军工企业能动性提升
2022 年以来，国务院国资委在多个场合对上市公司的股权激励做出了进一步的相关指引。5 月 27 日， 国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确央企上市公司作用，打造一批旗舰 型龙头上市公司，培育一批专业优势明显的专业化领航上市公司，尤其提到：健全激励约束机制，支持 符合条件的上市公司开展中长期激励，建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制。上 交所制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》， 其中提到，持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，积极引导央企上市公司用好股权激 励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。
2020 年初至今，军工企业股权激励方案数量出现较大程度增长。我们判断，“十四五”中后期股权 激励案例有望持续增长，军工国企央企相关进展值得重点期待。2020 年以来，已有 70 多家军工企业推出股权激励计划，覆盖面较广，且多数解锁条件包含业绩承诺，有利于提升上市公司核心管理层的主观 能动性并激发员工活力，有利于形成利益共同体，企业员工与管理人员共同成长，激发公司活力，进一 步促进公司实现长期稳定的发展目标。
3.3、军贸出海：中国军贸方兴未艾，转型升级蓄势待发
3.3.1、全球军贸螺旋上升，疫后出现恢复性增长
近 20 年，全球军贸热度呈现螺旋向上增长趋势。受全球政治、各国采购规划周期影响，全球军贸呈 现周期波动向上特点。以 5-6 年为一个周期，总量持续增长。全球军贸 2020-2021 年，受到疫情影响，全 球军贸出现下滑。2022 年，全球军贸迎来复苏增长，达到 319.83 亿 TIV，同比增长 19.37%。其中，5 大武器出口国是美国、俄罗斯、法国、中国和德国，占世界武器出口总量的 78%。5 大武器 进口国是印度、沙特、埃及、澳大利亚和中国，占世界武器进口总量的 38%。世界 25 大主战武器出口国 占到世界主战武器出口总量的 99%。北美和欧洲国家占到所有主战武器出口的 87%。
3.3.2、我国军贸体系向中高端升级，竞争优势不断提升
自 1949 年建国以来，我国的军贸发展历史可以分为三个阶段，即军事援助主导的起步阶段、“苏式 装备替代”的初创阶段以及“自研装备为主”的发展阶段，我国目前正处于自研装备为主的军贸发展阶段， 在全球军贸体系中的竞争实力正在不断提高。
从贸易形式上看，军贸出口逐渐由单品转向系统，“中国造”体系出口成为主流。2022 年珠海航展 上，北方工业展出了整建制打包出售的陆军合成旅，新型军贸陆军合成旅由旅部、作战支援营、反坦克 营、侦察营、防空营、坦克营、无人机营、机步营、勤务保障营和炮兵营等十个营级单位组成，对于需 要加强城镇作战能力的合成旅而言，还有专门的城镇作战增强模块以增强部队的城镇作战能力。我国军 品凭借优异性能与可靠耐用的特性在国际市场上赢得众多国家的青睐，未来我国军贸出口将会逐步转型， 伴随产品技术不断提高和品类的逐渐完善，打包配售的销售模式将极大地提升军贸的出口价值量并更好 地满足客户实战化、定制化的需求。
从产品质量上看，军贸出口由中低端迈入高端。以航空军贸为例，改革开放伊始，我国实行“军援转 军贸”的策略，我国逐步建立起了航空军贸体系。在前期由于我国战机水平较低，在国际市场上竞争力不 足，运 12 自 1989 年十年出口 17 国仅 71 架。但伴随我国技术不断迭代升级，2022 年随着我国三代机歼10CE 首次出口巴基斯坦，航空军贸进入新阶段，实现了中国新一代主战装备成体系、成建制出口，是中 国高新航空装备出口的重要里程碑，显示了高端军贸出口的巨大潜力。受益于我国技术和生产力的不断进步，近年来我国装备的质量和种类均得到了显著的提升。我国近 十年军贸出口 153.82 亿 TIV，比上一个十年（2003-2012）期间增长 103.04%，体现了我国军工装备体系 的技术和成本的竞争优势。
从具体的装备种类来看，我国出口的主要增长点来自于飞机、舰船、装甲车、导弹和防空武器装备。根据 SIPRI 统计，我国的明星产品在飞机方面主要有枭龙、翼龙系列无人机；舰船方面有 S26T 型潜艇、 071E 型登陆舰等；防空武器有红旗-9、前卫-2 等；陆军装备有 VN-1 装甲车、VT-4 主战坦克等。这些装备 在国际上均处于主流甚至领先水平。总而言之，我国军贸早已摆脱了只能生产廉价低质量替代品的帽子， 开始真正地展现技术强国和工业大国的优势。
我国军贸产品在国际市场上的竞争优势正在不断提升。经过几十年的艰苦奋斗，中国军工行业已基 本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期。“十四五” 时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，经过多年的研发投入，我国军工产品部分 已经达到国际技术先进水平，军工生产体系建设完备，具备自主可控的能力，产能得到有效扩张，生产 流程和效率逐步优化，具备了大规模出口的供给侧条件。当前国际军贸市场对于“质美价优”的高科技武 器装备需求日益旺盛，中国军贸国际竞争力正在不断提升。
3.3.3、俄式武器体系出口或将萎缩，中国市占率有望提升
从全球军贸发展情况来看，军贸市场的集中度继续提高。2018-2022 五年间，全球五大主要军火出口 国美国、俄罗斯、法国、中国、德国的武器出口规模占据全球武器出口总量的 77%，较 2013-2017 五年间 增长 1%。
我国军贸市场份额仍然处于低位，未来有较大增长潜力。目前俄罗斯是世界上第二大的军火出口供 应商，俄式系统占据 22%的份额，远远高于我国的 5%。俄罗斯军火贸易的市场优势主要还是由于原苏联 时期的积累。但从各国的军费支出来看，俄罗斯十年来的军费支出已经低于我国。长期来看，未来俄罗 斯更有可能把有限的研发军费用于核技术、洲际导弹、战略核潜艇等不会对外出售的尖端装备，由于其 军费投入有限，其可出口的常规武器技术可能相较中美落后，近年来俄罗斯军贸出口比例持续下降。特 别是俄乌战争之后，俄式装备的局限性加速显现，未来在全球军贸市场的占有率或将持续萎缩。
美国军贸主要客户沙特阿拉伯、俄罗斯军贸的主要客户埃及和阿尔及利亚或将成为我国军贸发展的 重要机会。从俄罗斯市场替代的主要路径和客户进行分析，除了第一大客户印度近年来的订单一直较为 稳定以外。俄罗斯向中国、埃及和阿尔及利亚的出口量均有明显的减少。同时，伴随美军逐步从中东各 国撤离，沙特为代表的中东国家对美采购量亦显著减少，西亚主要国家的军事装备订单需求或将发生转 移。
四、板块估值、业绩增速、资金配置三重底部，“十四五”后期有望复苏
4.1、当前军工板块处于估值底部，具备估值提升空间
当前军工板块处于历史估值底部，具备一定提升空间。横向对比，国防军工板块从估值高位回落， 军工板块在历史较长时间内处于估值水平较高的板块之一，当前估值水平已经低于计算机；纵向对比， 23Q1 的军工指数估值处于 2020 年 6 月以来的第四个底部区间，估值具有一定提升空间。
4.2、当前军工板块处于业绩增速底部，下半年业绩增速有望回升
第一轮景气上行周期以及扩产周期进入尾声，我们预计随着“十四五”后期订单的陆续释放，下半 年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。2018 年军改落地后，2020 年-2021 年合同负债持 续增长，伴随第一轮产能扩张，军工企业业绩出现大幅增长，反应到市场上同期军工板块大幅上涨，与 上证综指拉开差距；2022 年军工板块合同负债增速放缓，相应业绩增长速度回落，2022 年军工板块归母 净利润增长为 0.09%，是近年来最低水平，业绩增长水平处于底部区间。军工行业具有较强的计划性和周 期性，“十四五”后期订单有望恢复性增长，下半年业绩增速或将回升。
4.3、当前军工板块处于市场资金配置底部，下半年配置比例有望提升
公募基金军工持仓环比略降，未来有望止跌回升 截止到 2023 年第一季度，在公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为 34534.58 亿元，相较于 2022 年三季度末、四季度末分别增加 11.58%、减少 4.06%；其中军工持仓总市值为 1556.67 亿元，军工 股持仓占比为 4.51%，相较于 2022 年三季度末（5.71%）、四季度末（5.58%）分别减少 1.21 个百分点、 1.08 个百分点。整体军工持仓环比略微下降，市场资金配置处于底部阶段，未来随着景气度的切换，比 例有望提升。
大股东及产业资本积极参与再融资，显示对未来发展的强大信心。大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入，其增减持一般具有较强的前瞻性，且以增持 为主，增持时点一般在底部位置。大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用，中长期股价反 应偏正面。当前大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行。
产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市 公司定增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定 增的案例，上市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带 来上市公司、产业资本、二级市场投资者共赢的局面。
社保基金积极投资军工板块，显示出长线资金对板块日益青睐。从社保基金持仓情况来看，社保基金作为十大流通股东的军工板块公司家数逐渐上升，显示出社保 类长线资金对于板块长期投资价值的日益青睐。截止到 2023 年 5 月 5 日，共有 34 家军工板块公司的前 十大流通股东中包括社保基金，环比年报减少 1 家，同比 2022 年一季度保持不变，同比 2021 年一季度 增加 8 家，显示出社保基金等长线资金持续关注并投资军工板块。
一季度军工公募基金规模环比小幅提升，公众参与军工基金热度回暖。根据我们跟踪的 26 家主被动公募基金规模来看，由于去年军工板块出现较大幅度回调，相比于 2022 年一季度，今年军工基金规模有所回落，进入一季度以来，军工基金规模逐渐回升，截止到 2023 年 5 月 5 日，26 家军工基金总体规模为 893 亿元，相较去年四季度环比增长 0.54%，公众参与军工基金的热情逐 渐回暖。
外资军工持股小幅波动，总体占比约 0.82% 2022 年以来，陆股通持有军工板块总市值稳步上升，持股比例小幅波动。截至 2023 年 4 月 28 日， 外资通过陆股通持有军工标的总市值为 184.60 亿，占军工板块总市值比例为 0.82%，2022 年一季度由于军工板块出现较深回调，陆股通持股市值有较大幅度下降，随着市场从底部回升，陆股通持股市值逐季 提升，2023 年一季度陆股通持仓较 2022 年一季度末增长 31.36%，显示出目前北上资金在当前市场环境 下对于军工板块性价比较为认可。
回顾 2022 年及 2023 年前 4 个月，由于板块行情震荡，公募基金、北上资金等持有军工板块比例有 所下滑，交易拥挤度有所下降，但是产业资本、社保资金等更长线的资金投资热情持续，显示出长期资 金对于军工板块的信心。由于 2022 年军工板块所有波动，军工公募基金规模以及北上资金有所回落，但 随着板块企稳，2023 年公募及北上持仓规模逐渐回升。从 2023 年各公司公布的发行股票预案来看，3 家 公司非公开发行股票方案有产业资本或者大股东参与，中直股份、海格通信、中航电测等实际控制人高 比例参与定增，显示出对未来公司发展的强大信心。从社保基金持仓情况来看，社保基金作为十大流通 股东的军工板块公司家数逐渐上升，显示出社保类长线资金对于板块长期投资价值的日益青睐。
虽然短期由于市场震荡，机构持股略有下降。然而长远来看，随着大股东、产业资本、公募保险机 构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长 性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预期与中长期资金风险偏好相契 合，产业+资本同频共振有望开启重回上涨的新征途。
4.4、趋势判断：三重底部为板块反弹带来空间，“十四五”后期或将恢复增长
我们判断目前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。业绩增速方面，我们预计随着 “十四五”后期订单的陆续释放，下半年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。板块估值 以及资金配置处于低位也为板块上涨带来空间。1、当前军工板块处于历史估值底部，具备一定提升空间。横向对比，国防军工板块从估值高位回落， 而在历史较长时间内居于估值水平较高的板块之一，当前估值水平已经低于计算机等成长板块；纵向对 比，23Q1 军工指数估值处于 2020 年 6 月以来的第四个底部区间，估值具有一定提升空间。
2、军工行业为周期性成长行业，当前正处于第一、二轮景气及产能扩张切换的平台期阶段，第二轮 产能扩张或将在 2023 年底或 2024 年上半年开启，板块有望呈现阶梯式上升的走势。我们认为，在军队 信息化智能化加速建设以及新型号新平台批产趋势的催化下，产业有望进入第二轮景气及产能周期，业 绩增速有望持续回升。3、军工板块公募基金配置比例持续下滑，交易拥挤度有所下降，产业资本、社保基金等投资热情不 减，显示出长期资金对于军工板块的信心，预计未来随着景气度再上台阶，公募基金等持股比例有望止 跌回升。
本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。报告出品方：中信建投，作者：黎韬扬，王春阳，转自：未来智库
